Halvårskommentaren publisert

NB: Her kan du laste ned hele Delphis halvårskommentar for 2016: PDF-versjon

Vi fikk en tøff start på 2016 med kraftig fallende børser i januar og deler av februar. Deretter fulgte en hyggelig periode frem til begynnelsen av juni, hvorpå uroen og volatiliteten ble høy i forbindelse med Britenes EU-avstemning.

Midtens rike i sentrum

Kina stod øverst på bekymringslisten ved inngangen til året, og markedene endret raskt karakter fra selskapsfokus til makrofokus. Dette medførte et skifte i hvilke investeringer som fungerte og hvilke som ikke fungerte. Globale finansaksjer og selskaper som steg mye i 2015 ble solgt kraftig ned. Det påvirket spesielt vårt globale aksjefond.

En rekke av bekymringene knyttet til Kina var langt fra nye. Frykten spredte seg likevel raskt, noe som medførte at mange reduserte eksponeringen i aksjer mer eller mindre ukritisk. Kina-frykten avtok gradvis utover i februar, god hjulpet av tall som indikerte at myndighetene nok en gang hadde satt i gang mer kapitalintensive prosjekter for å løfte aktivitetsnivået. Investorene var imidlertid litt mer forsiktige, og valgte igjen de indekstunge selskapene.

Investorenes ønskeliste

Som følge av lavrenteklimaet etter finanskrisen, har store børsgiganter toppet ønskelistene til mange investorer. Slike selskaper kjennetegnes gjerne av relativt stabil inntjening og stabile utbytter. Dette er en attraktiv miks for mange investorer, også for de som ikke ville ha plassert mye i aksjer dersom rentenivået var mer normalt. Prisingen av denne typen selskaper har steget til høye nivåer i forhold til sitt historiske snitt, og lite tyder på en klar endring i preferansene før rentene igjen trekker oppover.

Siden analytikerne nedjusterte forventningene til global vekst og inntjening like etter nyttår, nådde de fleste selskapene inntjeningsforventningene for første kvartal. Pris i forhold til inntjeningen (P/E) kan sies å være noe strukket i enkelte land og innenfor enkelte sektorer, men aksjer fremstår likevel som aktivaklassen med den mest attraktive verdsettelsen relativt sett. Inntjeningsestimatene er også mer realistiske enn vi har sett på lenge.

Rentene videre ned

Amerikanske og europeiske obligasjonsrenter har lagt bak seg nok en periode med kraftig fall, drevet av ytterligere stimuli i Europa og Japan, reduserte forventninger til renteoppgang i USA, samt økt skepsis til global makro. I juni gikk sågar den tyske tiårige obligasjonsrenten i minus for første gang i historien, tynget av Brexit-frykt. Også norske obligasjonsrenter falt markert i første halvår, samtidig som kronekursen styrket seg mot hovedvalutaene euro og dollar i takt med stigende oljepris.

Brexit overrasket markedet

Torsdag 23. juni gikk britene til valgurnene for å avgjøre om landet skulle forlate EU. Meningsmålingene som viste flertall for "remain" rett før avstemningen ble erstattet med "leave" under selv opptellingen. Det skapte sjokkbølger og børsfall verden over. I tillegg falt britiske pund kraftig – og oljeprisen likeså. For Storbritannia vil dette gi en periode med usikkerhet, med svekkede investeringer og konsum. På lang sikt vil en mindre åpen økonomi kunne dempe Storbritannias vekstpotensial. Ytterligere og forlengede pengepolitiske stimuli, fra både den britiske og den europeiske sentralbanken, er også sannsynlig.

Bedring for råvarer

Råvareprisene preget også aksjemarkedene gjennom store deler av første halvår, og den positive vendingen i oljeprisen fikk mest oppmerksomhet. Oljeprisen startet året med en skikkelig utblåsning frem til midten av januar, for deretter å doble seg til om lag 50 dollar fatet ved utgangen av halvåret. Samtidig steg også andre råvarepriser gjennom halvåret, blant annet gass, sink, gull og sølv.

Fellesnevneren for råvarene som opplevde prisoppgang, var bedre balanse mellom tilbuds- og etterspørselssiden – og for de fleste skyldes dette redusert tilbud fremfor bedret etterspørsel. Hovedproblemet for mange av industriråvarene som fortsatt ligger nede, er de massive overinvesteringene som ble gjort rundt millenniumskiftet.

Oppside i Europa

Til tross for Brexit, mener vi at utsiktene for økonomisk vekst i Europa er lovende. Dette underbygges av økende kredittvekst, fallende arbeidsledighet, høyere konsum og konsumenttillit, samt sterke stimuli fra den europeiske sentralbanken. I sum bidrar dette til forventninger om økt inntjeningsmomentum i Europa, samtidig som aksjemarkedet fremstår som lavere priset enn det amerikanske. Den europeiske finanssektoren er imidlertid utsatt hver gang vi får makrobekymringer.

Solid fra USA

Utviklingen i USA fremstår stadig som solid. Samtidig har den amerikanske sentralbankens vurderinger knyttet til blant annet global vekst gjort at de har nedjustert prognosen for antall rentehevninger i 2016. Dette har svekket dollaren noe mot blant annet euro og yen, og gitt ny giv til store deler av aksjemarkedene (ikke bankene). Arbeidsledigheten har falt over lang tid og lønnsveksten har tiltatt. Stigende konsum og konsumenttillit, bedrede balanser hos husholdningene, og et fortsatt sunt boligmarked, er positive tegn. Den amerikanske økonomien vokser sterkere og oppleves for mange som tryggere enn de europeiske, noe som også har gitt god børsutvikling.

Fremvoksende ser til Kina

Blant de fremvoksende økonomiene er Kina viktigst, og det som skjer i Kina påvirker de andre landene i betydelig grad. Frykten for en hard landing ved inngangen til året er foreløpig gjort til skamme, og kinesiske myndigheter ser igjen ut til å la kredittveksten stige. Dette har gitt støtte til investeringer og industriproduksjonen, uavhengig av bekymringer omkring gjeldsnivået. Kinesisk stålproduksjon har steget jevnt i perioden, og tallene for mai viser at den faktisk nærmer seg all-time-high. Dette er et klart skifte fra i fjor, hvor stålproduksjonen falt for første gang siden 2008. Kina ser dermed ut til å gå tilbake til vekstdrivere de vet virker, nemlig kredittdrevne investeringer i blant annet boliger og infrastruktur. Dette innebærer samtidig økt gjeldsvekst, som igjen kan skape problemer på litt lengre sikt. For 2016 ser det imidlertid relativt greit ut med tanke på Kina.

Veien videre …

Til tross for et urolig første halvår, mener vi aksjemarkedene er det beste stedet å være investert. Den relative verdsettelsen fremstår som attraktiv, samtidig som lave renter sender mer kapital i retning av aksjemarkedet. Det vil helt sikkert dukke opp forhold som skaper bekymringer også i andre halvår. Noe annet vil være oppsiktsvekkende. Likevel mener vi de positive sidene ved aksjemarkedene veier tyngst, og at andre halvår vil oppsummeres med positivt fortegn.

NB: Her kan du laste ned hele Delphis halvårskommentar for 2016: PDF-versjon